股市什么时候垮？-第6章

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到1997年8月，泰国共有900亿美元外债，其中大部分用于房地产投资。从1992年到1996年，曼谷共建房子75。5万套，比国家原本计划的数量多一倍。住宅空置率达30％，商业用房空置率达14％，这导致贷款质量下降和汇率风险增加。　
泰国银行家并不担心，他们自认为与企业和政府的关系很铁，不怕收不回贷款。此外日本在东亚有大量的投资，所以，万一出事，相信日本会出手救助。　
不过此时的日本已发生了微妙的变化，日本银行业的不良贷款逐年上升，日本银行家开始小心谨慎起来，不太可能做好人好事。　
1997年2月份，Jones写了一个报告，断言泰国很可能爆发金融危机，他在报告中写道：　泰国的固定汇率制度面临压力，中央银行已经连续6个月失去外汇储备，基本面情况相当脆弱……银行、债务危机伴随着财政状况而恶化，1996年泰国财政赤字占GDP的8％，而且1997年没有改善的迹象……政府还失去了对财政政策的控制，1996年政府支出提高了30％，这是最近20年来增长幅度最大的一年。与此同时经济的缓慢增长导致财政收入不足，因此泰国的财政状况严重恶化。　
在报告最后一行他写下自己的建议：做空泰铢。　
然后他将报告提交给一个人。　
索罗斯。　
索罗斯精心研究后很快指令基金建立了数十亿美元的空仓。　
几个月后Jones回到曼谷时，他所预期的银行危机已经变成一个全面的金融风暴。　
历史就是这样，经常在不经意间被一两个人所左右。　
2。亚洲出了什么问题　现在让我们回过头来分析一下亚洲金融危机的特点，以便检讨中国在经济政策走向方面的选择。　
亚洲金融危机爆发之初，西方经济学界很兴奋，经济学家们高呼：〃亚洲终于出事了！〃神情同那些预言中国会出事的人看到〃非典〃发生时的兴奋劲一样。　
后来国际经济学界认识到，亚洲金融危机不只是亚洲的问题，国际组织也有问题。亚洲金融危机之所以发生，一个重要的原因就是这些国家在国内金融体制没有发展、改革到比较成熟的程度时，过早开放了本国的资本市场和金融市场。　　　

第24节：1997，亚洲的噩运（4）　
20世纪八九十年代国际组织的那伙经济学家们到世界各地〃传经布道〃，主要任务就是催促各国开放资本和金融市场，根本不顾及那些国家的现实情况反正他们不需要为此带来的后果负责。　
亚洲金融危机出现后，他们又指责说危机都是亚洲国家的体制弱点，如权贵资本主义、裙带资本主义、法制不健全、金融监管不健全等所造成的。　
既然法制、金融监管不健全，为什么还要过早地开放资本市场和金融市场呢？　
后来国际组织终于不再鼓吹发展中国家开放资本和金融市场了，而是建议它们循序渐进，先搞好国内的发展、改革，健全体制，然后再逐步地开放。　
世界上每次出现的金融危机都不一样，亚洲金融危机有什么不同呢？　
第一个特点在于出现了〃资产泡沫〃。　
追溯20世纪80年代乃至70年代，拉美出现过种种金融危机，主要因为财政赤字、外债、通货膨胀、货币贬值等问题。全球经济界总结拉美国家出现金融危机的原因后得出了一个共识：要重视国内财政的平衡，防止通货膨胀，推行市场经济。　
有了这个教训，亚洲各国较为成功地防范了这方面的风险，财政赤字和政府外债都不高，泰国、印度尼西亚、马来西亚等国外债都不是很多。　
但是另一个问题出现了，资本流动泡沫。　
以泰国为例，1997年时经济仍然一片红火，市场开放、财政盈余，外汇储备有380亿美元。然而细细分析就会发现，绝大多数投资逐渐转向物业市场投机，转向股市、汇市，一个非生产性的巨大泡沫业已形成。泰国当局面对失控的经济局面已束手无策，为了遏止工资膨胀和吸引外资，要维持高利率　；高利率却又使本来债台高筑的泰国经济更加被动，脱身之道只有让泰铢贬值。从而陷入索罗斯的圈套。　
因此预防通货膨胀的同时，还要预防资产膨胀，如何平衡资本市场和要素市场的发展，是中国经济政策需要重点把握的问题。国家发行的货币就像流动的江水，如果被源源不断的外来资金融入其中，那么即使在产品市场和要素市场上不出现通货膨胀，也可能在资本市场上出现膨胀，例如房价飞升、股市暴涨，两者虽然有区别，但都是风险。　
第二个特点，这是在金融全球化背景下第一次在发展中国家发生的金融危机。　
金融危机大致可分为两类，一类发生在发达国家，由于资本自由流动产生危机。另一类是在发展中国家，与外界比较隔绝，主要由于债务危机导致支付危机，支付危机又导致货币贬值。　　　

第25节：1997，亚洲的噩运（5）　
而亚洲金融危机则大不一样。20世纪80年代到处都鼓吹全球化，各种资本在全球范围内大规模投资，东亚国家顺势开放了包括股市在内的所有金融市场，大量资本流进流出，很容易发生监管不力等问题。　
因此这场金融危机应该是金融市场全球化带来的新型危机。　
我们再把目光转回到中国。　
目前我国的资本流动性也在不断提高，上千亿的美元外汇储备增长大部分是通过资本账户发生的。　
资本账户的盈余是如何产生的呢？在我国外汇储备增长中，比较大的部分是外贸顺差造成的，另外至少还有13，有时甚至还多一些的外汇储备增长却是资本的流动所造成的，大量外资涌入中国生产、商业、经贸、资本等各种市场进行投资，正是这些资金的流入引起贸易顺差。　
金融全球化已是不可逆转的大趋势，随着我国资本账户进一步开放，防范全球资本大进大出可能带来的金融风险将是一个重要的课题。　
第三个特点是亚洲金融危机暴露出全球金融治理体系存在重大缺陷。　
资本流动是在全球范围内发生的，可全球却没有一个系统的监管体系。发达国家初步形成一套比较健全的监管体系，发展中国家还在黑暗中摸索，有时不小心就摸进索罗斯式的陷阱里去了。　
就好比体育运动会，如果各个国家都关起门来自己搞比赛，肯定五花八门不成气候，直到奥运会出现后统一标准、统一项目，全世界各个国家和地区的选手们才有了同场竞技的可能。　
亚洲金融危机的发生暴露出全球化条件下全球治理结构的缺陷，暴露出这种治理结构的不对称。尤其是对发展中国家而言，由发达国家和国际资本主宰的金融全球化存在着严重的水土不服和先天不足。　
新兴加转轨的中国应该如何面对这种局面呢？　
一个显而易见的情况是，原来中国A股股市的走势自成体系，无论华尔街股市风云变幻、波谲云诡，中国股市始终按自己的轨道独立运行。随着一大批在香港上市的权重股陆续回归，如中石化、中石油、中行、工行、建行、神华等，A股市场明显与香港股市共进退，而香港股市向来以华尔街为风向标。　
华尔街股市变幻、美国次级贷款，这些事情不再遥远。它们将通过中国股市的起落切切实实地告诉我们，不管是否愿意，中国股市实际已纳入全球股市的大家庭。　　　

第26节：1997，亚洲的噩运（6）　
3。人民币为什么不贬值　1998年1月，瑞士达沃斯，中国副总理李岚清成了达沃斯世界经济论坛最令人瞩目的人物。　
李岚清在大会上宣布，中国人民币不会贬值，中国政府将维护港元兑美元的比价，在亚洲金融危机中，中国决不会火上浇油！　这一承诺引起了与会者热烈的掌声。　
法国《费加罗报》说，中国副总理李岚清在达沃斯表现得像是亚洲经济乃至世界资本主义制度的救世主。　
美国经济学家威思说，人民币贬值将是鲁宾和格林斯潘最可怕的噩梦。因为港元和人民币兑美元汇率一旦失守，亚洲金融风暴将刮向全世界，触发一场全球性的经济大恐慌。　
有人对此批评说，为了外国人廉价的夸奖而牺牲本国的出口竞争力，这笔账是否合算？　
人民币究竟应该贬值还是不贬值，其中的学问远比大家想象的要复杂得多。　
人民币贬值与否，既取决于国内外汇市场的供求关系和央行增加外汇储备的购买数量，也取决于我们的国际收支状况，还有政府对内外因素的综合考虑。　
1997年中国对外贸易顺差超过400亿美元，资本净流入340亿美元，国内外汇市场供大于求，央行又从市场购入外汇折合美元348亿，有了这个国际收支佳绩，政府宣布人民币不贬值才充满底气。　
反过来考虑，实行贬值会有什么后果呢？　
首先，会引发亚洲地区新一轮货币贬值浪潮，结果是〃零和游戏〃，谁也得不到好处，反而一起陷得更深。　
其次，是国际金融界和舆论界可能会认为中国搞〃以邻为壑〃政策，让〃中国威胁论〃更加喧嚣。亚洲其他国家货币贬值是危机的产物，是迫不得已而为之，人民币的贬值则容易被怀疑是不怀好意的举动，对外交特别是中美经济关系和政治关系蒙上阴影，不利于当时中国加入WTO的申请。　
最重要的是人民币贬值将加剧对港币的压力，港币自1997年受到金融风波影响，短期利率急剧上升，股市地产惨跌，一直无法摆脱困境。人民币贬值将在市场心理方面动摇人心，使港币孤立无援，对维系它的联系汇率制度、保持香港特别行政区的稳定产生消极影响。　
中国政府极其不愿见到香港出乱子，因此朱基总理公开表示，如果香港特区有困难，中央政府将不惜〃一切代价〃提供援助，这里面自然包括稳定人民币币值的成分。　
从长远分析，人民币坚持不贬值虽然给中国的出口业带来暂时的困难，但这种困难并不是颠覆性的，中国的出口竞争力虽然相对下降，但从出口结构、原材料成本和劳动力成本诸方面综合衡量，与东南亚国家相比仍具备一定的优势。　　　

第27节：1997，亚洲的噩运（7）　
中国的出口企业为了打开市场，不得不用更高的标准要求自己，在降低成本、提高质量和改变产品结构上下更多的工夫，努力适应国际市场新的竞争层次。　
保持人民币币值稳定，还可以看成中国人给予亚洲地区邻国和全世界的一种信用和承诺，表明中国开放的姿态和负责任的态度。　
事实上最后一点才是中国政府最大的收益。　
2003年以后，欧美国家的态度又变了，频频要求人民币升值，并利用多个国际交流场合、领导人会晤和舆论进行施压。美国自然是急先锋，从总统布什到美联储主席格林斯潘，从财政部长到国务卿轮番上阵，大有不达目的不罢休之势。　
美国想借此达到三个目的：改善对中国的贸易逆差；解决国内通货紧缩问题；制止美国企业对华投资。　
对此中国的态度是：可以考虑，但要慢慢来。　
又有人表示，之前不肯贬值，现在又不肯升值，你到底想干什么？　
我们先看邻国日本。1985年，为了遏制廉价日货出口狂潮，美、法、德、英的财政首脑采取同样的手段，迫使日本签署了〃广场协议〃，逼迫日元升值30％。　
〃广场协议〃被公认为是引发日本经济衰退的罪魁祸首，之后十多年日本经济都未能恢复元气。　
人民币升值好不好呢？升值后导致的资本成本和收入的提升将在长期内改变我国的经济结构，重新