经济史的趣味-第26章

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不足，要靠英国借资金、借黄金才够用。另一项原因，是澳洲的资本市场不发达，必须靠伦敦的支持。政治桩脚不好当，帝国的桩脚也要忍气吞声。

参考书目
Tsokhas；　Kosmas　（1994）：　“The　Australian　role　in　Britain’s　return　to　the　gold　standard”；　Economic　History　Review；　47（1）：12946。

30纽约股市1929年大崩盘：股价泡沫说






　1929年10月纽约股市的大崩盘，引发最严重的世界性金融大恐慌与工商业大萧条。好几个国家的失业率接近或超过20％，全球贸易急速萎缩，甚至还帮助希特勒日后的兴起。这么严重的股市崩盘，有人说是货币的因素：信用融资太宽松。有人说是产业结构性的因素：欧洲在第一次世界大战（191418）期间严重破坏，在191828年的积极建设过程中，购买许多美国钢铁与各式产品，导致美国产业过度扩张。到了1929，欧洲对美国产品的需求锐减，导致供给过剩，凯恩斯引用马尔萨斯的观念，称之为「有效需求不足」。换言之，上市公司的获利，产生结构性的下滑，高速成长的股市自然会崩溃。
　
　1929年10月纽约股市的大崩盘
　还有一种说法：纯粹是泡沫吹得太大，崩溃是股市狂热的必然后果。我认为此说的证据最直接、最简单、最难推翻。相对地，运用过度复杂的计量统计分析工具，表面上看来既科学又耀眼，其实内藏不少可疑的资料操纵，反而不如肉眼直观的说服力。
　先简述192634年间，纽约股市指数的激烈起伏。若以1926的股市指数为底（=100），1926到1929年10月之间的指数，以将近45度角的趋势爬升。如果飞机以这种角度飞行，你必然感到相当不舒服。但股市正好相反：反应热烈，男女老少、私人与法人、贫富贵贱、白领蓝领、菜蓝族，都搭上这班「发财特快号国民列车」。股市崩盘的历史教训、「人为财死」的古训、专家的良心建议，一概无效。
　离题说一件类似的事：2008下半年从美国引发的金融危机，我认为根本的祸源，就是联邦储备银行主席葛林斯潘（Greenspan）的宽松政策。美国总统4年选一次，每任都希望经济情势大好，自然喜欢葛林斯潘这种华尔街出身的犹太金融专家，甚至还让他连五任。这位主席当然明白，他的行为等于是长期性的纵火，但总统与民间就是喜欢看火势猛烈的烟火。在良心的驱使下，1996年葛林斯潘提出一句名言：「非理性的繁荣」（irrational　exuberance），一方面警告大灾难必然发生，二方面为自己的行为脱罪。耶鲁大学的教授Robert　Shiller，2000年用这个警世的标题，写了一本畅销书《非理性的繁荣》。火种早已播下，只是到2008年才以「次级房贷」这个症状爆发崩溃。
纽约股市在1929年10月达到顶峰：指数超过220，表示2年半内股市上扬2。2倍。10月24日（黑色星期四）和10月29日（黑色星期二）的两次大跌后，指数开始垂直下落，一年内跌到145左右。接下来是可预见的反弹：1930年中的指数约170。但随后是更严重的下滑：1931年中的指数只剩110，跌回1926年初的价位。
整体来说，1926年之后的短期急速上涨，应该是狂热性的买进；1929年10月之后的自由落体，应该是失序性的狂卖与落井下石。有人提出证据，说联邦储备早已预见股市过热，因而采取信用紧缩政策，但股市圈内的信用贷款，反而急速抗涨（供投机买卖股票），这才是泡沫化的主因。其实会形成泡沫，还有诸多的内外在因素，析述如下。
前面说过，一次大战后欧洲重建的强烈需求，造成美国经济大繁荣，国民所得大增，失业率大减。工商业与制造业在这股景气下，兴起合并整合的热潮，有水平式的也有垂直式的，目的是在追求更大的产业规模、更多角化的经营、更高的利润率。工商产业的整倂与开发新产品，都需要金融界提供更多资金。但前面说过，美国的金融当局已察觉经济过热，改采保守谨慎的货币供给政策。企业界从商业银行贷不到钱，自然转向股市集资，手法就是耳熟能详的「印股票换钞票」。
股市炒热后，商业银行在财政部的管制下，不便融通巨资给产业界，但总不能眼睁睁地看着这大块肥肉流口水。对策很简单：商业银行开始附设证券业，代理买卖股票，提供资金给投资者，做投机性的杀进杀出。商业银行兼营股票号子的家数，1922年时只有10家，到1931年增加十倍（114家）。原本只是提供金融贷款的商业银行，大多数变身成为「投资银行」，代理股票上市业务。简言之，银行业和股市已密不可分，成为互利共生的生命体。接着又发展出新名堂：投资信托。主要的业务是做股票上市与代理投资，这些信托公司掌握的资金，庞大到几乎「富可敌国」，在股市呼风唤雨的影响力不言而喻。
保险公司当然也动了心，把保费投入获利率惊人的股市，主业（保险）反而比不上副业（股票）。这场「股票换钞票」的全民运动，在工商业、金融业、保险业合力煽风点火后，警觉的旁观者在1928年3月，就看出泡沫已形成了：同年的4、5月间，指数上涨15％。
有人界定泡沫的成形日是3月5日，因为「通用汽车」的股价在那天上涨7％，其它主要股票（例如RCA，美国无线电公司，191986），在那个惊奇的星期内上涨14％。通用股价大涨的主因，是总经理预测自家股票会从180涨到225，并向股东宣称公司的盈利会高达60％。RCA是当时的重要新技术提供者（有点像今日的苹果公司），1928年3月公布的「1927年度营业报告」，预期景气会愈来愈好，1928年的股利会比预期的高。
在这种乐观振奋的气氛下，主要企业（如美国铝业公司、航空运输业）的财务报告，也热烈呼应这片繁景。银行业的资产中，1920年时约有58％投入工商业贷款，但由于股市火红的吸金效果，到1929年时降到37％，表示原本投入工商业的生产性资金，已大幅转入股市（投机买卖）。
1928年3月泡沫形成后，哪些类型的股票爬升得最快？当时的股票主要可分成三大类：工业股、铁路股、水电瓦斯股。爬得最高也跌得最惨的是水电瓦斯股：1928年3月的指数约150，1929年10月己超过310，11月底时跌回150。这正是典型的泡沫：1年半内翻升2倍，1个月内跌回原点。
现在换个角度，用整体股价与股利的变化，来显示泡沫的形成与破灭。前面所说的股市指数，基年是1926，离大崩盘只有3年，不易看清全局。现在把基年退到1922，就可看到192230这8年间的大幅变化。从股价的角度来说，若以1922年的指数为100，1926年中期就上涨到200，表示泡沫的形成期，应该比前面界定的1928年3月更早许多。
泡沫急剧涨大的时间，是1926年中到1929年10月，指数从200涨到接近400，这是如假包换的泡沫。此处的重点是在「股利」：股票的实际价值（或公司的获利能力）。股利指数的变化曲线，在19228年间，基本走势和股价相同，甚至可以说是「亦步亦趋」，表示股价和股利并未脱离，这是很健康的讯息。然而从1928年3月左右，这两条线开始分道扬镳：股价指数涨到400时，股利指数才刚超过260。表示股市的投资人，比上市公司的经理人，对公司的预期获利更乐观（甚至是太乐观）。这是泡沫化的另一个重要指标。

Eugene　White
举三个例子，说明股市的狂热现象。（1）证券商提供短期融资的金额指数，在192631年间，几乎与股价指数同步起伏，完全重迭，表示添油煽火的效果相当理想。这个短期融资指数，若以1926=100，在1929年10月股价顶峰时高达220，崩盘后1年内跌回100。（2）从股票垫款的利率来看，1926年尚未狂热投机时，短期利率约为4％5％，1929年10月时竟然飙到15％。1930年中期股市崩垮之后，利率跌到2％还没人要借。这当然是短期投机性泡沫破灭的现象。（3）　1928年初起，号子涌入大量新面孔，女性尤多。证券商大幅开辟贵宾室，提供大量女性杂志，派专人解说股市变化，提供投资咨询，大力倡言「每个人都应该成为富人」（Everybody　Ought　to　be　Rich）。菜蓝族涌现时，你就该走了。
1970年代初期台湾股市开始狂热，我那时读大二，向家里要了5万元（那时不是个小数目），积极投入股市，对用功读书这种事根本看不起。我很快就受到惨痛教训，从此不再看股市行情。将近40年来，我不知听过多少股市悲剧，明白这种钱是我命中不该有的。鸟为食亡、人为财死的定律永远不会改变，前仆后继的故事永不终止。如果你确信在股市内，你不会是那只不幸的小白鼠，那就勇敢地跳下去吧。跳下去之前先想一下，为什么经济学界与金融学界内，大部分优秀的教授，还认命地在教书写论文。

参考书目
White；　Eugene　（1990）：　“The　stock　market　boom　and　crash　of　1929　revisited”；　Journal　of　Economic　Perspectives；　4（2）：6783。

31纽约股市1929年大崩盘：股价偏低说






读过大一经济学原理的人，都知道Fisher　equation：MV　=　PT（M是货币供给量，V是货币的流通速度，P是物价水平，T是交易的次数）。但可能不知道，Irving　Fisher（18671947）的重要贡献与精采人生。他最拿手的科目是数学，但觉得经济学最符合他的社会关怀。他读耶鲁大学一年级时父亲过世，靠家教收入养活自己、兄弟、母亲。1888年取得学士后，进入经济学博士班，毕业论文结合数学与经济学，取得耶鲁大学颁发的第一个经济学博士（1891）。
　
Irving　Fisher，18671947
之后他娶一位富家女，岳父送的结婚礼物，是搭邮轮赴欧旅游3个月。据说他自盖一栋十层的高楼，自费聘请助理，在各楼层做他有兴趣的研究：分层做物理、做数学、做化学、做经济。他的著作丰富多元，最主要的贡献是货币经济学，1996年由William　Barber辑成14册全集，维基百科英文版有6页的解说与外部连结，可读性很高。
1929年10月纽约股市大崩盘前夕，Fisher认为股市仍大有可为，甚至在大崩盘之后还坚持此说。这件事一方面拖垮了他的财富，二方面破坏了他的学术声誉。大家以为Fisher对1929年股市的见解，是天真的错误。没想到2004年得到诺贝尔奖的Edward　Prescott，同年11月发表一篇平反的文章，认为Fisher对1929年纽约股市的见解正确。Fisher在1929年时，是美国最重要的经济学者，他到底发表过什么特殊见解？他的学理基础与证据何在？Prescott真的能替Fisher平反吗？

Edward　Prescott（2004年诺贝尔奖）
Fisher在股市崩盘前后，发表过下列见解。（1）股价虽已达到高原，但仍未追上股票的实际价值，所以股价还会上涨。（2）　1929年10月22日，《纽约时报》的头条说：「Fisher认为股价偏低。」（3）　10月23日，他在银行业的会议上说：「大部分的证券价值，并无膨涨的现象」。（4）　10月24日股市开始大崩，到11月底时已从顶峰跌了30％。Fisher根据各大上市公司的「强劲获利报告」、「很少有工会的争议」、「对研究发展（R&D）与无形资产的投资相当高」，依