末日博士鲁比尼的金融预言-第32章
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侠蚜恕热鏑DO，以及那些凌空而造的CDO2、CDO3。
想一想典型的CDO2是由什么构成的。
假设有1000笔不同的个人贷款，它们是商业按揭贷款、住宅按揭贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业贷款、助学贷款或公司贷款，将他们组合成一个资产支持证券（ABS），并将它与其他99个ABSs结合在一起，即有100个ABS，这就是你拥有的CDO。现在将这个CDO与其他99个不同的CDO相结合，其中每个CDO都是ABSs及基础资产的单独组合。做一下数学，理论上这个CDO2的买主应该得到一个由1000万个基础贷款组成的良好集合。现实中，这会发生么？答案当然是否定的。
出于这个原因，类似于CDO——现在被称为切尔诺贝利死亡债（Chernobyl Death Obligations）的证券，如果不作禁止也必须要受到严格监管。从目前的情况看，这些证券远离了基础资产的价值，几乎不可能被标准化。个体的复杂性使得它们的风险被隐藏于面具之下，不能被转移出去，最终误导风险管理策略。
事实上，CDO及其他不良证券这些奇怪的东西，会让人想起另一个不太好的缩写：GIGO，也就是“垃圾进，垃圾出”（garbage in ，garbage out）。或者，返回到香肠制作的比喻：如果把老鼠肉和病猪肉放到香肠中，然后再将其与其他香肠（每个都充满了类似肮脏的东西）相结合，你并没有解决任何问题，所剩下的只是一堆会严重致病的香肠。
资产证券化改革最重要的一点就是提高所用材料的质量。即使材料被切整得面目全非，也比最开始就用糟糕的材料带来的问题少得多。换一种说法就是“发起并配售”的问题，更多地出自于“发起”，而不是“配售”，即最重要的是原始贷款的信用。
这就是为什么改革的重点要放在贷款的源头。这并非是说监管机构的运作不当，在美国，美联储、联邦存款保险公司、互助储蓄银行监察局、货币监理署和全国信用社管理局，都有权力监管组成各类资产支持证券的各种贷款。应该完善现有的规章制度，并加大力度确保证券化链条各环节无害。
在这方面，美联储已经作了部署，提议对“Z”条例，也被称为美国诚实借贷法（Truth in lending）作重要改革。改革将使得潜在的借款人更容易辨认他们所承担的抵押贷款的真实成本，原始贷款也被作了限制，按揭经纪人和信贷员的报酬将不再与贷款利率及任何其他项目挂钩，明确禁止按揭经纪人和信贷员为增加报酬，引导消费者作更大金额或更高利率的贷款。
这些改革是明智的，但整顿资产证券化还需要政策制定者考虑“香肠制作”的另一重要方面，即肉质的监督者——也就是对产品进行评级的人。金融领域的评级机构，和他们在美国农业部（USBA）的同行一样，一直以来并未履行好责任。
改革评级制度
在美国，三大私人评级机构：标准普尔、穆迪及惠誉；拥有巨大的影响力。他们出具的评级报告涉及从抵押贷款到公司债券再到整个国家的主权债务的各个领域。这些评级反映了借款者债务违约的可能性，也是确定金融市场风险的核心。实际上，评级是一种外包性的调查方式：如果穆迪说某一CDO是超级安全的 ，并得到一个“AAA”级评级，那么其他人可能就不会再对从证券化产品从最上端到下面的基础资产进行调查了。
评级机构兴起于20世纪30年代。其前身的主要职责是为联邦监管者出具评级报告，评估银行持有债券的质量。政府的认可增强了评级机构的影响力，尽管评级结构的力量在战后初期有所减弱，但到了20世纪70年代又有所上升，当时债券违约数量增多，评级结果对于风险评价的重要意义日益明显。
1975年，证券交易委员会创建了“全国认定的评级组织”（NRSNO），惠誉、标准普尔和穆迪均为其成员。实际上，任何出售债务的一方都必须获得评级机构的评级。虽然美国证券交易委员最终承认了七家代理机构，后来又批准认可了几家鲜为人知的公司，但最终它们被合并成目前这三家为人熟知的公司。
评级机构在发展中经历了重大的变革。在最初的几年里，它们替投资者评估潜在的投资项目，并收取费用。随着时间的推移，它们的收入模式发生了改变。其中，部分由于一些投资者开始影印朋友们的评价手册，而不是向评级机构付费来获得资产评级。对此，评级机构采取了一种新的商业模式，它们将自己的服务出售给债券的发行者，而不是投资者。同时，证券交易委员会的改革，也导致了任何人只要发行证券就必须获得评级报告。到了20世纪80年代，变革彻底完成，由债券发行者支付评级费用成为一项规定。
但是，这样一来就出现了一个巨大的利益冲突问题。银行希望高估证券价值，所以会比较各家评级机构并寻找最佳评级。评级机构如果对金融产品给出次级评价，就有可能失去业务。逐渐地，评级机构开始按照客户的要求进行评级。
更糟糕的是，评级机构又开辟了另一条同样是问题重重的收入渠道。具体而言，银行组合好一个资产证券化产品，然后付费给一家评级机构并咨询如何安排设计这个产品，以期从最终的证券评定代理机构那里获得最佳评级。这些服务被称作“咨询”或“模塑”。事实上，这就像一个教授告诉学生如何在考试中获得A； 并收取一定的费用，这是不正当的。
那么，应该如何对评级机构进行改革呢？至少，必须禁止它们提供任何“咨询”服务。评级机构的存在应该只为一个目的，即评定一个债务工具的等级，多重目标会导致利益冲突 。尽管美国证券交易委员会已发布规定，禁止评级机构为它们所测评的企业做咨询服务，但这个禁令很难执行。相反，美国证券交易委员会应当禁止评级机构为任何人提供“咨询”服务。
在垄断领域引入竞争是有意义的。十年前，三大评级公司的声誉完好，这一建议可能很难实现，但现在就容易得多了。遗憾的是，美国证券交易委员很难认可新公司成为“全国认可的评级组织”成员，新公司可能要运行好几年才会有较多的大客户。但是，如果一开始没有踏进这一道神圣的门槛，就很难获得大客户。为了解决这个问题，美国证券交易委员必须降低准入门槛，在这个非常重要的行业引入更多竞争——如果愿意的话，也可以实现自由市场竞争。
更激进的做法是取消评级机构现在所享受的半官方角色。从美国证券交易委员会的制度到《新巴塞尔协议》的资本金要求，各种规则都只承认“全国认定的评级组织”出具的评级结果。评级机构被赋予的权力太多，太不相称，将特权取消会带来更为开放的竞争。
一种更为全面的改革是强制评级机构回到原来的业务模式，即从债务投资者而不是发行人处收取评级费。然而，这也并非易事。其中的一个障碍就是“搭便车”问题：假设一些投资者支付了评级费用，并在评级基础上做出决策，其他投资者会推算出评级结果，“免费”做出决策。
对这个问题的一种解决途径是，规定所有机构投资者都要交纳费用到一个由监管当局管理的 “公共池”中。新债发行时，可用池中资金向受认可的代理机构购买评级。这个方案要求金融系统中的所有参与者都要向“池”中付费，即便是对冲基金这样很少受监管的机构也不应例外。
这种改革颠覆了评级机构的收入机制。但重新想想，由债务发行人去支付评级费用，确实滑稽可笑。再回到我们前面的比喻，这就像让学生给教授付钱获得评定。想象一下，假设学生可以选择教授（正如债券发行者可以选择评级机构），那些常给学生F级评价的教授就会发现，随意给学生A级评价的同事会吸引更多的学生，获得更多的收入。但是，所有这些A级评价就像房地产强泡沫时期的AAA级评定一样，是虚假的。
确定无疑的是，评级机构在金融体系中占有特殊的地位，针对评级机构的改革，不会是件容易的事。但是，只要上面的改革尚未落实，利益冲突问题就一定会继续。
不过，此刻让我们先假设 ，这些矛盾可以解决，评级机构从此可以为抵押贷款支持证券之类的产品作准确的评级。那么遗憾的是，那些不透明的、神秘的、令人困惑的金融衍生品可能连评级机构也弄不清楚。
管理金融衍生品
2002年，沃伦·巴菲特向伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）的投资者们出具了一份现在看来极具传奇色彩的年度报告。他对越来越多的衍生品工具使用表示了谴责，并先见性地将衍生品描述为“交易双方和整个经济体系的定时炸弹”。巴菲特毫不留情地将衍生品定性为“大规模杀伤性金融武器”。他警告说，衍生品携带有危险因素，“虽然现在是潜伏的，但却可能是致命性的”。更有预见性的是，他警告说，“现在衍生品魔鬼已经跑出了瓶子，一定会进行大规模多品种的繁衍，直到它们的危害性大白于天下。”
巴菲特是正确的，但实际情况却更加复杂。衍生品已经存在几个世纪了，在给全球金融体系带来此次严重灾难之前，一直表现良好。毕竟，衍生工具只是对某一事件未来结果的赌注，如利率、石油价格、玉米价格、货币价格或任何其他变量的走势等。衍生品有各种名称，如互换、期权、期货等，几十年里一直来都在努力帮助人们“对冲”风险。在衍生品发展初期，农民利用衍生工具，在收割前就对农作物的价格波动做对冲，享受着难得的心灵平静。
但是近些年来，由于某些新品种如信用违约互换（CDS）的诞生，衍生工具已完全不同于以往。信用违约互换有时被比作保险合同，但实际上它们是非常不同的。信用违约互换允许买家购买保险，以防债务人拖欠债务，而如果发生拖欠，“保险”的卖方将有责任为买方弥补损失。从表面上看，这类似于保险，但与保险合同不同的是，信用违约互换的买方不需要实际拥有一项资产作为标的。更糟糕的是，投注于违约的人，被充分激励促进违约的发生。这样，购买CDS就类似于为一个不拥有所有权的房子购买房屋保险，然后试图对房子放火。
信用违约互换市场从几乎没有交易量迅速发展到大得令人吃惊的地步，到2008年金融危机爆发时，其名义价值（投保的金额）突破60万亿美元。罪恶的信用违约互换市场的快速增长，归咎于自由市场狂热分子、参议员菲尔· 格拉姆（Phil Gramm）。1995…2000年间，他主持参议院银行委员会的工作。在他主持工作的最后一年，成功地在《商品期货现代化法案》（Commodity Futures Modernization Act）中插入了一条规定，将信用违约互换和其他柜台交易衍生品从商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission； CFTC）的监管下豁免出来。
这里的关键词是“柜台交易”，它似乎和“私下交易”相反，但事实上，私下交易和任何一种柜台交易都差不多。在柜台交易中，衍生工具合约由两个私人当事方签署，这是典型的“双边合约”，没有其他人知悉内容。这种交易�
