末日博士鲁比尼的金融预言-第29章
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需要投资者承担损失，这迟早会令他们感受到痛苦。当前，政策制定者和政治家们并不愿意提前考虑这个问题，不幸的是，把垃圾资产一脚踢开只能使银行慢慢陷入僵化，变成依赖公共信用的僵尸。
回顾起来，这种依赖达到了惊人的程度。在此次危机过程中，各国政府一次次地抛出救生圈，把资金注入银行或其他金融机构，扩大存款保险规模。它们甚至为银行债务提供担保，以阻止肆虐的市场力量损害贷出方。它们使中央银行花巨资买进失去流动性的银行资产，为银行兑换安全的政府债券。所有这些措施都在被同时使用，在美国，政府仍在为一些金融机构的不良资产做着担保；而最终将会直接或间接地购买这些资产。所有这些措施都是在对金融体系实行惊人的、前所未有的干预。不幸的是，在决策者遇到的所有难题中，救助金融体系比培育真正的复苏要容易得多。
救助的后果
20世纪30年代初，金融危机带来了通货紧缩和经济萧条无情地交替循环。在美国，成千上万家银行倒闭了，3/4的房屋所有者拖欠着抵押贷款，失业率飙升。罗斯福新政姗姗来迟，经济停滞不前。其他许多国家的情况也类似，在20世纪30年代以后举步维艰，直至后来战争发生，一部分经济迎来了复苏，一部分则遭到了彻底的破坏。
在这次金融危机中，美国政府没有让事情失控，而是发动了“震慑与畏惧”性的措施来应对危机。领导者废寝忘食地研究大萧条时期的情形，思考先辈们扩张性政策失败的原因。他们分析了每一个问题，从先辈们那里汲取思想和那些从未见效的政策措施。
他们以传统的货币和财政政策为开端，从减税到减息，将那些思想应用到现在这场战争中。当这些政策并未发挥作用，通货紧缩和经济萧条出现时，美联储扮演了曾担任过的角色，即为一家家的金融机构和需要进行商业票据展期的普通企业抛出流动性的救生圈。其他国家的中央银行也纷纷效仿，甚至采用更加激进的方式执行它们手中的权力。
这些救助措施的规模史无先例，超越国界，国际货币基金组织也投身进来，与美联储一起给其他国家的央行提供借款，并向世界各地处境艰难的银行和企业直接注入大量资金。这场金融救助的规模，如果不是整个历史上最宏大的一次，至少在近代史上堪称第一。
这仅仅是一个开始。政府购买股票、注入资金，换取了股权，成为了企业的股东。政府还为存款、货币市场基金甚至银行债券提供担保。这似乎还是不够，在几个著名的案例中，它为投资者的预期损失也提供了担保，接着对银行、业主及其他一些人实行了直接救助。有时，为了帮助投资者恢复信心，政府甚至会提供不良资产购买补贴。
然而，即使这样也还是不够。贷款、担保和吸收损失是一回事，而恢复市场信心则是另一回事。美联储及其他央行甚至成为最后的投资者，采用量化宽松政策涉入政府债券市场，为金融系统注入更多的流动性。在其中最激进的干预措施中，央行试图为已完全丧失需求的领域提供需求，购买抵押贷款支持证券以及由从汽车信贷到学生贷款等各类资产所支持的结构性金融产品。
美国和其他国家的立法者也参与其中，腾出资金帮助这些计划的实施，向困难的业主提供帮助，尤其是批准了数万亿的赤字开支，实行以改善基础设施为目标的传统财政刺激政策，以及救助从地方政府到失业者等所有挣扎于危机中的贫困者。
伴随着巨大的争议、怀疑以及对其不公平、不完善的指责，这些货币和财政政策走过了两年多的时间。应对金融危机的措施如同一次漂亮的战斗撤退，最终还是发挥了作用：资本主义没有崩溃，冰岛遭遇的严重危机也没有在世界范围内扩散，中央银行、政府及立法者采取的政策成功地将危机引入尾声，金融市场表面上恢复了平静，许多国家的经济虽然遭受创伤，但在2009年末已在为实现超预期的好成绩而努力。一年前像世界末日般的灾难，现在似乎已经结束了。
这是个好消息，而坏消息是这种稳定是以巨大的代价换取的。
基于所有的救助、担保、刺激计划和控制危机的其他成本，美国国债占GDP的比例增加了1倍，财政赤字在未来10年预计将达9万亿美元或更多。凯恩斯主义经济学家倾向于弱化这些风险，并指出在罗斯福新政和第二次世界大战期间，美国发生了巨额赤字，其后努力进行偿还，也没有出现问题。国债规模在1946年达到了历史最高，相当于GDP的122％。相比之下，虽然今天的负债规模可能会变得更高，但是目前的预测表明，负债占GDP的比例将在不久的未来下降到90％。
这种对比似乎让人宽慰，但它有很强的误导性。1946年，美国处于它的实力鼎盛期，制造业基础未受到战争的损害，这令各国羡慕不已。而它的竞争对手——日本和德国，却处在一片废墟之中。美国凭借经常项目顺差成为世界上最大的债权国和贷款人，而美元成为全球储备货币，几乎无人怀疑它能够轻松偿付债务。但这一切在今天能否实现却是个疑问，美国的有些制造行业的实力已经下降，并且存在巨大的经常项目逆差，成为世界上最大的债务国和借款人，而其中大部分贷款来自于它的竞争对手中国。今天的美国不是1946年的美国，认为仅通过赤字开支就可以摆脱危机的阴影无疑是天真的想法。
应对危机造成的财政负担仅仅是问题的开始。在危机中的许多重要关头，各国政府选择了忍让和救助，而不是更积极地解决问题。美国没有将问题银行国有化，而是向这些银行提供宽裕的资金，弥补它们的亏损，让它们存活下去。尽管其中的大部分仍处于并继续着资不抵债的状态，但救援工作并未区分“好银行”和“坏银行”。如今，金融体系的稳定仍是当务之急。
同样，那些被援助的房地产业主、汽车制造商和其他受益者的情况也是如此。到目前为止，此次危机没有产生所谓的“创造性破坏”，熊彼特将其看作是判断资本主义制度从长期来看是否健康的关键。减税、“旧车换现金”激励和房地产市场的支持方案仅仅是在拖延一场不可避免的清算。最终，债务不得不被免除，银行不得不关闭，汽车制造商不得不停产，房主如果负担不起支出，也不得不离开。
从某种程度上讲，相对于赫伯特·胡佛时期采取的方法，我们对此次危机的应对只是部分不同。事实上，我们通过实行积极的财政刺激成功地阻止了危机的失控，但我们仍在试图调和不可调和的矛盾。我们不可能看着蛋糕而不去享用；我们也不可能既对危机前作出错误决策的所有人提供救助，同时又将资本主义经济恢复至先前的活力。这是一个遗憾的事实，从危机中救赎一部分人还是所有的人只能选择其一。
这种一刀切的方法也无法克服日益严重的道德风险问题。在过去的几十年中，中央银行已经在积极地对付潜在的经济危机。在格林斯潘的领导下，美联储在1987年股灾 、储贷危机、“9·11”事件后都进行了市场干预。此次危机不经意地测试了“格林斯潘对策”或“伯南克对策”的有效性。其中最引人注目的事件是允许雷曼兄弟破产。但在大多数情况下，还是表现出了中央银行和政府的无所不能。如果说还有什么是不能的，那就是为了拯救金融体系政府没有什么是不能做的。
尽管如此，黑暗中总会有一丝光亮。比如说，许多在危机的应对中预算平衡表承受重击的国家，在应对危机之初，其负债正处于历史低水平时期，这为它们配置资金以抵御危机留有了余地。另外，如果各国不付出那些资金，尤其是各种刺激计划所用资金，缘于税收收入的崩溃和覆盖大量人口比例的失业金及其他救济金的数额的上升，会使长期成本增加。虽然在未来的几年中，近期的财政政策可能会使许多国家背上沉重的包袱，但在很多发达的工业国家中，虽然公共债务的规模和再融资风险（如果没有违约）都已引起金融市场的重点关注，但债务压力尚未达到临界点。
救助行动和道德风险的深层次问题有点复杂，对贷款人和借款人的轻率救助，在将来极易产生更多的轻率行为，这反过来将带来更大的泡沫和危机。但更重要的是要多展望一下未来，在危机中，纵容道德风险将产生严重的连带损失。试想，如果公寓大楼里的一个人做了一些不负责任的蠢事，比如在床上吸烟，并导致公寓失火，他应该被帮助吗？换句话说，消防队应该去解救他吗？如果消防队不去救他，那么整幢大楼可能只剩片瓦，被火灾夺走的，不仅是纵火者还有数以百计无辜的生命。
这是在这场危机中，中央银行和政府所面临的首要难题。是一些投资银行和保险公司对全球经济纵火，造成了衰退吗？答案是肯定的。但是，如果随后的熊熊大火吞噬了整个金融体系，全世界普通劳动者的生活将被摧毁，局面往往会在随后的混乱状况下失控。尽管一些财政措施是浪费的，一些救助行动是没有必要的，但是，当私人需求急剧下降时，财政刺激和对金融体系的救助阻止了经济从大衰退步入大萧条。
当前的危机已经渐渐过去，是研究道德风险和金融体系缺陷的时候了。不要浪费金融危机为我们提供的机会：尽管它很快驶过，但却同时开启了全球金融体系真正、持久的改革之门。正如“大萧条”带走胡佛时代的争论，而代之以一致的凯恩斯主义一样，“大衰退”引领和开辟了理解、尤其是预防危机的新路径。这正是我们接下来要谈论的重要问题。
第8章 什么样的金融改革才最有意义
资产证券化改革最重要的一点就是提高所用材料的质量。即使材料被切整得面目全非，也比最开始就用糟糕的材料带来的问题少得多。换一种说法就是，“发起并配售”的问题，更多地出自于“发起”，而不是“配售”，即最重要的是原始贷款的信用。
毋庸多言，金融危机与金融体系的管理和改革密切相连，其带来的惨痛教训激励人们思考政府能做什么和应该做什么，以及如何预防另一场灾难。哈佛大学经济学家杰弗里·弗兰克尔（Jeffrey Frankel）曾在此次危机开始阶段语带揶揄地评述道：“如果说散兵坑中没有无神论者，那么也许金融危机中也没有自由论者。”
与危机经济学中的很多话题一样，这个话题一次又一次地重现。英国1826年投机泡沫破灭后，创下了银行破产纪录，国会通过了彻底改革整个银行体系的法案。美国1907年的大恐慌，让许多议员思考这个国家是否缺少一个中央银行，这促使了几年后美联储的成立。
众所周知的“大萧条”引发了一系列灾难，可谓所有金融危机之最，它激发了一场彻底的全球金融体系改革。
在美国，《1933年格拉斯…斯蒂格尔法案》创造了联邦存款保险制度，并在商业银行和投资银行之间设立了防火墙。随后的法案赋予了美联储管理银行储备金的权利。政府也对股票市场进行了重要改革；《1933年证券法》规定，证券发行人要进行注册并公布招股说明书，招股说明书中�
