中国经济的锋刃:资本市场-第4章
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1790~1792年，纽约华尔街附近金融市场开始逐步繁荣，这时候发生了一起金融恐慌。这次金融恐慌主角的名字叫杜尔，他是当时美国财政部的部长助理。杜尔在担任公职的时候就利用内部信息进行一些投机活动，后来他辞职，正式开始投机股票市场。他当时到处借钱试图去控制一只银行股的流通股，然后操纵股价。杜尔的对手们，悄悄地启动了一轮信用紧缩，他们收缩了借贷市场的银根。杜尔最后债台高筑，他甚至挪用了财政部的238万美元。当财政部发现这个窟窿的时候，杜尔就彻底垮台了，后来财政部对杜尔发起了诉讼，最后杜尔锒铛入狱。杜尔投机的崩溃，带来了纽约市场第一次金融恐慌。当时财政部部长汉密尔顿为了应对这个恐慌，下令财政部购买了几十万美元的国债，这样才帮助市场恢复了流动性。也是为了应对这么一个危机，纽约这些经纪人坐到了一起，然后签署了一个非常著名的《梧桐树协议》。
1792年，为了防止场外交易的发生，一群股票经纪人在华尔街的一棵梧桐树下签订了著名的《梧桐树协议》，它规定了交易费率的标准和交易中的权利义务，并建立了纽约证券交易委员会，由危机引发的这次制度变迁，并看做是华尔街历史的真正起点。
《梧桐树协议》本质上讲了什么事情？它是说每一个经纪人在出售一只债券或者一只股票的时候，收取的手续费不能低于这个证券的千分之二点五。实际上今天看来，它是一个价格同盟，但当时是为了维持市场的秩序，并且挽救当时的危机，因为当时已经有很多州，包括纽约州开始下令禁止股票和债券的交易了。经纪人这么做，也是为了躲避政府的监管，成立了这个价格同盟。《梧桐树协议》后来慢慢地演变成为纽约交易所的前身，就使得纽交所成为一个排外的自律性组织，这种形式持续了长达了175年，直到20世纪60年代，这个形式才发生改变。
华尔街不断进行制度变迁和演进（2）
所以我们可以看到，《梧桐树协议》是美国华尔街起步的标志，非常有趣的是，华尔街的起步竟然是从一次金融危机开始的，而且是以对这次危机的应对和制度的变迁作为它的起点。
提问：在19世纪的将近100年中，华尔街市场是处在一个混乱无度的时期，史学家们把它称为华尔街的“童年期”，在这段时期有哪些特点呢？
祁斌：首先法律是严重缺失，比如说在华尔街将近100年的时间里，没有任何法律要求上市公司披露信息，他们都可以自愿地选择不披露信息，或者披露一些假信息。同时，华尔街没有政府的监管，因为美国联邦政府并没意识到，政府应该在市场的监管中有所作为，而且当时大部分官员都陷在*的泥潭当中，也不可能对市场进行有效地监管。结果就是投机盛行，股市成为庄家的天下，做庄和内幕交易司空见惯。
我讲一个信息披露方面的例子。19世纪中期，当时信息披露是非常不完整的，有一个非常著名的股票，叫做伊利铁路。因为当时美国西部大开发，铁路股是大家追捧的对象。纽约州政府对伊利铁路的建造投了一部分资金，所以它不得不向纽约州政府上报它的财务报表。有一次它在上报了财务报表之后，华尔街的报纸就嘲笑它，说昨天伊利铁路上报了它的财务报表，如果财务报表中有一句话是真话，那么阿拉斯加将是热带气候，那里遍地都生长着草莓。而我们知道阿拉斯加是冰天雪地的地方，所以说明它这个财务报表完全是一派谎言。
1868年，股市上无序的混战使华尔街爆发了一场重大的金融危机，当时是围绕伊利铁路控制权的争霸战，股市当时成为庄家争夺的一个场所。当时争霸战分为两派：一派是以范德比尔特为主，另外一派是以德鲁为主。范德比尔特试图来控制纽约伊利铁路，它是当时非常重要的一条铁路主干道，它控制着美国从中西部向纽约港的物流。范德比尔特试图来掌握伊利铁路的控制权，他花了重金，在市场上收购伊利铁路的流通股。但是他的对手德鲁集团，违背各种规则，自己悄悄地印刷股票，甚至印刷了几万张新的股票，然后抛到市场上去，这样就大大稀释了市场的股票，使得范德比尔特的努力完全是徒劳。范德比尔特为了维护自己的利益，就去找了司法机构，找了一位法官。那个法官实际上是他长期豢养的，法官下令德鲁集团印刷很多股票都是非法的。与此同时，德鲁集团也去找了一位他们长期豢养的法官，把范德比尔特法官的判决又否定掉了。在这个过程中，股市投机者的搏斗几乎变成了立法官员竞相订立和随意篡改股市规则的一个游戏，股战的结果也取决于这些官员侵害公权的无耻程度和技巧高下。所以当时是非常混乱的局面。
在19世纪中叶，有一位评论家曾经说过，最高法院是美国最大的阴沟。律师和法官都是一群老鼠，他说，我这个评价对老鼠有点不公平——因为老鼠相对他们来说，都是非常干净的动物，至少老鼠是自食其力的。
提问：1868年，股市上的无序混战最终导致了市场上的巨大崩溃。您提到每次危机的发生都伴随着变革的出现。那么，此次危机之后又将带来哪些变革呢？
祁斌：这么混乱的股战，最后带来了市场巨大的崩溃，使得当时的市场上很多自律组织，包括交易所认识到，必须对上市公司新股的公开发行等进行约束。后来就制定了一些规则，包括新股的发行，必须有2/3的股东同意等。这些构成了几十年之后《证券法》中一些要义，包括披露和反欺诈等。。 最好的txt下载网
华尔街不断进行制度变迁和演进（3）
市场反复地出现各种各样的崩溃，受损害最大的人是谁呢？是市场的经纪人，因为他们需要依靠市场长期的繁荣才能够生存。最后他们发现，因为上市公司没有严格地披露信息，所以市场是不可持续发展的。19世纪末期，当时有一场经纪人的革命，就是华尔街的经纪人联合起来，要求上市公司必须披露信息，而且必须披露真实信息。那么，怎么才能够保证信息的真实？必须有独立的第三方对它进行审计，这就客观上催生了CPA，就是美国注册会计师的出现。实际上，现代会计师的出现，或现代会计行业的出现，是得益于华尔街的发展。
我们可以看到华尔街第一次重大的变革是来自于市场不停地出现危机，最大的危机是当时伊利铁路投机案，带来了市场崩溃，最后使得市场觉醒，经纪人们统一起来要求上市公司披露信息。因此华尔街也就完成了一个转型。从一个混乱无度的“童年期”转向了一个高歌猛进的“青年期”。
在19世纪末期，到20世纪三四十年代，这个过程中，美国发生了很多重要的事件。
首先是19世纪末期，美国进行了重工业化，当时钢铁、化工等产业产生了巨大的增长，随后是第一次世界大战，美国在“一战”中虽然处于中立，但是它实际上是倾向于当时的协约国，所以它也是多多少少站在了战胜的一方。
最后来到的是20世纪20年代，汽车、收音机、冰箱这些家电第一次进入千家万户，航空业刚刚露出曙光，信用消费刚刚启动，未来似乎一片光明。当时经济非常繁荣。股市竟然有了长达8年的牛市。1929年，所有的人都忘掉了风险。当时一个最普遍的做法就是所有的商业银行都去美联储贷款，以5％的利息贷款，然后再把这个贷款以12％的利息转贷给经纪人和经纪商，经纪商再以20％的利息贷给投资人，投资人希望从股市中获得超过20％的回报。而在过去的那几年中，他们基本上都实现了这一点。所以他们在逐级放大这个风险。
20世纪20年代的末期，出现了一个保证金制度，是10∶1的比例，就是一个投资者可以拿1万美元去买10万美元的股票，其他9万美元都是从经纪商那儿以高息贷款而获得的，然后用这个资金去买股票。如果这么一个模式能够成立的话，股市天天上涨还可以维系，但是如果说某一天市场发生很大的逆转，将会产生万劫不复的后果。
提问：1929年的经济危机对美国产生了怎样的影响？这次危机又带来了资本市场的哪些变革呢？
祁斌：1929年10月24日，在4个交易日之内，华尔街道琼斯指数下跌22％。这场史无前例的股市大暴跌，从1929年延续到1932年，3年间，道琼斯股票指数下跌了89％。此后，美国和全球进入了长达10年经济的大萧条时期。
当时这对很多投资者产生了巨大的打击。我们举一个最典型的例子。
当时最火爆的一只股票叫做Radio Corporation of America，就是美国收音机公司。因为当时收音机刚刚起步，大家认为它的未来是一片光明，最高的时候它的股价曾经达到过500美元，当股市崩盘之后，最后跌落成为3美元。如果说，你是借了10倍的债，去买了这么一只股票，那肯定是万劫不复的后果。这对美国当时社会的打击也是非常沉重的。有材料说，在1个小时的交易时间内，美国有11个经纪人跳楼。随后的3年之内，跳楼成为了一种风气。
华尔街不断进行制度变迁和演进（4）
那么，随之而来的是20世纪30年代经济大萧条，这我们大家都是非常熟悉的，当时全社会有1/4的人失业，GDP下降了50％。
30年代的时候，罗斯福就任总统，他开始了新政，非常出名的新政。新政中一个重要部分就是金融新政，包括两方面的内容：一方面对华尔街进行了整顿，加强监管，并进行一些技术上的修正。比如说规定股价在上一个报价下跌的时候不能够卖空；比如取消了10∶1的高杠杆的保证金制度。同时，另一方面，1933~1940年，美国制定了一系列证券方面的法律。1933年出台了《证券法》，1934年出现了《证券交易法》。也就是说，美国的资本市场在交易和运行了将近140年，才出现了第一部《证券法》和第一部《证券交易法》。按照这些法律，美国成立了证监会，也就是说，美国市场在运行了140年左右的时间才出现了证券监管机构。今天我们回头来看，都觉得是不可思议的。
随着这些监管体系的完善，法律框架的逐步完善，华尔街也开始步入“成熟期”。现代投资银行业逐步兴起，以当时的美林证券为代表。今天我们看到美林证券已经被收购了。随后价值投资理念开始广泛应用，并且深入人心，机构投资者得到了迅猛地发展，华尔街从此进入相对的成熟期，也就带来了美国战后将近60年的经济繁荣，尤其是最近30年高科技产业的崛起。
提问：随着监管体系的完善，以华尔街为代表的美国经济进入了成熟期。然而，在六七十年后的今天，华尔街再次发生了重大危机。那么，这次危机和以往的危机又有哪些相同与不同之处呢？
祁斌：进入成熟期后，六七十年的今天，华尔街再次发生了重大的危机。我们来看看，这次危机和以往的相同与不同。相同之处，所有金融危机的本质都是一样的。从郁金香泡沫，到1929年股市的崩盘，到现在都是一样的过程。首先是对财富的狂热追求，然后羊群效应，大家在对未来美好的预期中丧失了理性。泡沫最终是�
