牛市飞扬:中国领先基金经理访谈录-第3章
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简乐： 做研究是否也是要先付出99％的汗水，然后等待那1％的灵感？
张晖： 研究不是艺术创作，我觉得比艺术创作要容易。只要采用正确的方法，按照逻辑推理，在收集到足够多的信息的情况下，结论是自然推演出来的。当然，汗水是一定要付出的。〖HT〗
简乐： 而且这个汗水，不仅仅付出在研读、收集大量资讯的时候，还付出在脚踏实地跑上市公司的路上？
张晖： 跑上市公司是做研究很重要的一个途径。我个人很喜欢出去调研，当年申万在全国各地有108家营业部，研究员可以很方便地到各地调研。但是研究员到上市公司不是参观，而是实地调查研究，不仅要带着眼睛看，还要带着问题去问，去找答案，所以并不轻松。
简乐： 您跑的上市公司非常多了，哪次调研让您的印象最深？
张晖： 跑的公司太多了，说一个最近的吧。2006年我们汇添富投研一队人去一家上市公司在塔里木盆地的生产基地。我们先是坐飞机到成都，再从成都转机到西宁，再从西宁坐车到塔里木，路上花了整整一天。到了塔里木，温度骤降到摄氏零下，幸好当地有租军大衣的，等到凌晨两点跟着作业的工人们一起上工，跺着脚考察生产线。其实，汇添富整个投研团队都在尽心竭力地寻找值得投的公司，值得投的理由。汇添富的持有人尽可以放心。
简乐： 您当年的很多老同事还记得您在1997年做的关于造纸业的行业报告，他们有些人认为直到现在，关于这个行业的研究报告还未见有超出您当年水准的。这篇报告应该集中体现了您对于行业和公司研究的方法和思路吧？
张晖： 当时主流的行业报告的写法蛮像国家统计局的报告。从宏观经济形势讲起，然后列一堆数据，对于投资很难有直接的指导意义。我认为好的研究报告应该从行业特征出发，抓住这个行业的关键因素。比如说，造纸业就有这么几个行业特征：
第一，它是资金密集型行业。购置先进的造纸生产设备代价不菲，而当时中国大部分造纸企业的机械设备都是六七十年代的产品，生产效率低下，成本很高，要盈利非常困难。
第二，它是一个周期性的行业。国际上纸浆的价格是周期性波动的，纸浆的商品期货上涨的时候，这个行业景气度高，开工足；下跌的时候全面萎缩。要判断这个行业是否向好，首先要判断纸浆价格的周期。
与基金经理面对面（2）
第三，它是资源依赖型行业。中国木材质量不好，也很稀缺，所以国内企业大部分生产的是草浆纸；而国外如北欧、北美等，有优质的林木资源。中国造纸行业的上游控制在别人手中。
第四，它是高污染行业。国内有的企业没有考虑到污染成本，又没有合格的减污措施，一旦碰到相关管制，甚至有关、停的可能。
第五，税收。国际上大的造纸企业，国家是有税收补贴的，国内没有。
这些行业特点一捋清楚，我判断国内大部分造纸企业会面临困境。尤其是新闻纸企业，当时还碰到国际上的反倾销。而且，这些企业固定资产十几个亿，上市流通市值只有2个亿。在股市上的融资对企业发展根本起不了什么大作用。这个时候，再来判断哪些上市的造纸公司有机会就比较容易了……效率相对高、靠近林区、不以新闻纸生产为主业的企业……这样几个条件排下来，自然就锁定值得投资的公司了。
简乐： 行业特征能否从做模型、看财务指标中把握？
张晖： 我认为抓行业特征，仅仅看模型、看财务指标是分析不出来的，模型都是有前置假设条件的，财务指标也有些局限。除了这些外，还要结合一些宏观分析，比如行业的景气程度、行业机会、竞争格局等这些大的方面。而这些就要靠自己去琢磨了。
简乐： 您的道路对于很多年轻人依然有启示，无论在研究方法还是事业的选择上。
张晖： 在我的职业生涯中，申万研究所工作的那一段对我个人的进步帮助最大。但也不是一帆风顺的。
在研究所被分到农业、造纸业、纺织业、服装业这些〃边角〃行业，但我还是〃扎〃下去做，当时做的这些行业研究对我后来的选股、选行业帮助很大。此外，我有机会涉足多个行业，知道每个行业的研究方法有哪些不同，积累了很多不同方向的知识，如果只做一个行业，就会缺乏对比。
而且，我一开始的工作考核是不很理想的，因为考核指标主要是写文章，而我当时全国各地跑，没怎么写。这也是一种很大的压力。直到后来公司研究部和投资部交流，我的研究获得了很高的评价……我自己并不意外，因为我知道这都是平时的积累，包括研究方法，研究理念，还有人脉。
所以，工作中有两点很重要：一是你一定要知道自己在做什么；其次，如果你做的是正确的，要坚持。只要你认真去做，最后一定会有人看得到。
投资：贵州茅台·苏宁电器·资源股
简乐： 您竞聘当上基金汉盛的基金经理，当时整个公司的目光都在您这个竞聘上岗的基金经理身上，是不是压力很大？
张晖： 我倒是没有觉得压力，因为我做足了准备，有信心做好。
简乐： 但是您没有投资的经历啊？
张晖： 没有投资经历不要紧，只要有一套切实可行的方案，成功就有保证。
简乐： 接手基金汉盛之后，其业绩提升非常快，您是怎么做到的？
张晖： 2002年下半年，市场正经历了上一轮估值泡沫的挤压，所谓的低价股、概念股价格还非常高；同时，我注意到新一轮经济周期使得那些与周期关联度比较大的公司业绩增长非常迅速，而这些公司正好是做庄年代大家不碰的公司，如中石化、宝钢，估值非常低。另外，一些稳定成长的公司，像当时的机场股、港口股，业绩增长比较迅速，估值很低。我在接手后，迅速换股。到第二年，市场呈现〃二八〃分化，一开始涨的都是我前期配置的几类股票。
简乐： 这个〃换〃的前提是您对于市场、对于公司的精准判断与果断出手。
张晖： 做好基金的前提是做好研究。至于对于市场的判断，我个人认为不如说是对于整个经济形势、宏观面的判断。基于宏观和行业对比研究，可以发现下一阶段的投资主题，再做好深入的公司研究，就可以了。
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与基金经理面对面（3）
简乐： 您以多次首先建仓大牛股的记录闻名于业内，被誉为2003～2005年最会赚钱的基金经理。您能跟我们讲讲那些价值发现的过程吗？
张晖： 2003年买齐鲁石化，归功于看扬子石化2002年的年报。当时越看越兴奋。扬子石化主要有三块业务：炼油、PTA、聚烯烃塑料。三块业务中，主要靠PTA赚钱，当时PTA价格狂涨；油价高，炼油不会有多少利润；聚烯烃塑料销售收入27亿元，主营利润亏损1000万元。
看到这个数据，我一阵狂喜，因为聚烯烃塑料显然就在盈亏平衡的附近，只要价格有微小波动，不但能扭转亏损，盈利也会大幅上涨，2002年全年27亿元的销售收入意味着这一块对上市公司业绩的贡献将不容小觑。第二天我就让研究员查了专门生产聚烯烃塑料的公司，最后锁定专门做聚烯烃的齐鲁石化，以很低价位买进1200万股……而当时市场上这只股票显然还没有启动。
另外一个要数贵州茅台的投资。我认为长期牛股一定有两大基本特征，一是产品市场扩张潜力非常大，二是良好的公司治理和企业家精神。对市场扩张潜力比较大的消费品行业的投资，我的研究非常深入，贵州茅台很早就被我纳入研究视野。在它2003年第三季度的报表中，我管理的基金汉盛是唯一一个出现在其前十大流通股股东里的基金，这个股票我一直比较看好。2004年，我建仓天益基金的时候，第一重仓股也是贵州茅台。贵州茅台我从富国又拿到了汇添富，如今汇添富旗下的基金依然是贵州茅台最大的流通股东之一。
2004年，苏宁电器上市头天我就开始投资了，再具体点是在当天集合竞价的时候。当时我在开晨会，研究员在聊苏宁电器的时候，我悄悄溜出去下单。那时有些人想卖这个股票，我在29元买进。和贵州茅台一样，这个股票从富国到汇添富我一直都坚定持有，现在我们依然是苏宁电器的流通股大股东。
2005年9月份，那时我已经在汇添富了。我们开始系统性地投资资源类股票，像有色金属等，在行业中，该类投资我们应该是最具前瞻性的了。山东黄金，我们当时在8块钱的时候买进300万股。那段时间，我们同时还重仓持有了中金岭南、宏达股份等。由于当时市场不好，我们经历了很大的持有压力，感觉也很痛苦。但到了第二年，这些股票都成了大牛股。每抓到一只这样的股票，都是我做基金经理这个职业最兴奋的时刻。
简乐： 我现在明白您为什么被称为2003～2005年最会赚钱的基金经理了，无论是周期型股票，还是价值型潜力股，您差不多都是〃先下手为强〃，抓到了这些牛股的最低点。您是如何判断到的？
张晖： 先是要基于宏观和市场理解来判断投资主题，然后在此基础上深入研究个股。比方说，2003年，新一轮经济周期起来的时候，与周期关联度比较大的蓝筹股成为投资主题；2004年，当时正是宏观调控，大类行业的盈利出现下降，同时市场还面临过去积累泡沫的挤压，稳定成长的行业的投资机会出现了，这是那一段时间的投资主题。2005年下半年，正是我们发第一个基金产品的时候，我们认识到消费服务和资源能源是新的投资主题，于是就抓紧布局。
但是对于个股，还是要仔细甄别。比如云南白药和东阿阿胶被当时一些机构投资者同时看好，两者同为医药行业，垄断了自己那一块的市场，盈利水平高，市盈率却不高，很具有成长性。但我选了云南白药。因为我分析东阿阿胶的主营是保健品，而保健品的消费跟时装类似，具有相当的不稳定性。而云南白药系列产品的消费需求稳定、清晰。另外，东阿阿胶的销量是靠大量的营销投入来维持的，成长性面临一些风险，而这种风险却被许多投资者所忽视；相比之下，云南白药的销售模式稳定，而且其产品具有一定的定价能力。其后的市场验证了我当时的这种判断。
简乐： 您认为您的投资风格是怎样的？
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与基金经理面对面（4）
张晖： 在投资过程中，我很喜欢总结，也会拿在财大学到、看到的东西去对照。不断克服赌博的心理，去追求长线投资。
管理：诚实·激情·团队
简乐： 您在富国已经达到事业中的一个高峰，为何不选择继续留下来，而来到汇添富？
张晖： 组建一家新公司的压力的确是很大的，我想应该是一种按照自己的理念来建立一种新制度、新品牌的事业感吸引了我。事后也证明我的这一抉择是正确的。汇添富成立三年，以一流的企业文化、优秀的投资业绩、贴心的客户服务迅速赢得了市场，到2007年年底，公司管理的资金规模
