格雷厄姆-证券分析-第7章
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因素。试举一例，1939年到期的利率为4。5％的美国电话电报公司可转换债券，在1929年的售价高于200美元。虽然其本金（指面额部分）和利息的安全性具有可靠的保障，但在这一价位上买入仍有极大的风险—实际上有损失其一半市场价值的风险。4
在普通股方面，慎重考虑价格因素显得更加重要。在错误的价位上买人股票，其危害不亚于买错了股票品种。我们会在下面的章节中指出，新时期理论鼓吹的不考虑价格因素的做法，实际上是多数灾难性后果的根源。
证券因素：企业的特点与证券的条件——现在，我们将用另一种形式提出上述问题，以便更清楚地说明证券因素和价格因素在投资决策中的地位。我们不是问：0）买何种债券？和（2）以何种价格购买？而是问0）买哪个企业的证券？和（2）以什么条件购买。这样的提法要更加全面和得当。对于投机或投资的“条件”，我们不光指证券的价格，还包括证券的种类、条款和当时的状态和表现。
无利可图的条件的例子——一项在最优越企业上的投资可能具有不合理的和不利的条件。在很长的一段时期内，郊区房地产一直在升值，所以被普遍认为是最“安全”的投资品。但是在1929年，纽约市房地产发展商优先股的购买者却面临极为不利的条件，使得这个行业中本身的优越性荡然无存。我们选择一只这样的股票，将其条件归纳如下：
1。证券的条款：这是一支优先股，其地位低于第一抵押债券—后者数目巨大。没有无条件股息和本金支付要求权；其地位高于普通股，但普通股几乎不含任何现金投资，因此普通股的股东存在很多获利的机会，却不用担心会有任何实质性的损失，而优先股股东则正好相反，获利机会不大，损失却随时可能发生。
2证券的状况：用于建造一栋新大楼，建造成本异乎寻常地高，一旦发生意外情况，毫无后续资金或储备资金可以依靠。
3。证券的价格：如以平价买入，收益率为6％，要比许多其它带有更优越条件的房地产第二抵押债券低得多。
有利可图的条件的例子——只需要看看近年来电力和照明行业的情况，我们就不难发现有无数的案例可以证明在不佳的行业中也存在条件优越的证券。布鲁克林联盟高架铁路第一债券，利率为5％；1950年到期，在1932年的售价是60美元，据此价格计算的到期收益率为9。85％。它是布鲁克林一曼哈顿铁路系统的债务。很久以来，电力铁路行业被认为无利可图，主要原因是来自汽车的竞争以及管制和费用合约的压力。也就是说，这种证券可以被认为代表的是不佳的企业。但是该证券的具体条件却非常有利，使之成为很安全的投资工具，现分析如下：
1．证券的条款：根据该公司与纽约市政府的合约，该债券的利息是该公司和纽约市共同拥有的地铁和高架铁路系统收益的第一扣除项目，这套系统的投资比证券本身规模大得多。
2。证券的状况：除了上述的很特别的安全因素外，债券发行公司经营稳健，收益可观。
3。证券的价格：根据其价格计算的收益率要高于布鲁克林…曼哈顿运输公司1968年到期的6％从属债券的收益率。（后者据1932年最低价68美元计算的到期收益率为9％，而布鲁克林高架铁路5％债券的到期收益率为9。85％）。
证券条件和企业特点的相对重要性——我们区分了企业特点和证券条件，问题也随之产生，二者到底谁更重要呢？到底应该在不佳企业的优越债券和优势企业的不良债券之间做何选择呢？普遍看法似乎毫不犹豫地选择后者。从直觉而不是从逻辑上看，这样做是合理的。长期的实践经验显示，大多数人把钱以很高的价位投资在看好的行业上，虽然也有人为了获得高收益而投资于不被看好的企业，但前者发生亏损的可能性的确要比后者小。
然而从证券分析的角度来看，这种经验主义的论调并不能揭示事物的本质，只不过是为一条早已存在的商业规律提供了实例，那就是任何没有受过专门培训的消费者都愿意购买信誉卓著的商品，即使是需要为此付出高昂的代价也在所不惜。但是，这条规律当然不应该适用于掌握专门知识的购买者，因为他们不是仅仅凭商品的知名度而评判其质量，而是要进行分析考察。有时候，假如他们觉得获得的商品足以满足要求且价格具有吸引力，他们甚至
会在质量方面作出一定程度的牺牲。这种区别不仅体现在购买裤子或手表之类的行为上，而且同样体现于购买证券的行为中。于是我们得出两个相反的定律，一个适用于未经培训的投资者，另一个则仅对分析家有用处。适用于无经验的证券购买者的原则：无论条件怎样，都不要把钱投资在不良的企业上；
2。适用于证券分析家的原则：几乎每一种证券，都会在某些价位上显得很便宜，在另一些价位上显得过于昂贵。
我们在上一段中批评了那种一味注重选择企业的作法，这种作法可能导致为了追求在优秀企业上的投资而支付过高的代价。反对这种做法的第二点理由是这么做还可能会选择了错误的企业。当然，选择实力雄厚，管理先进，业绩良好，收益增长稳定的企业是天经地义的做法，但是这些看上去是有根有据的推断很可能最终落空。许多昔日曾经辉煌的企业如今一蹶不振。这种情况今后自然还会重演。一个很明显的例子是，在过去的20年里，在铁路行业上的投资整体来说是每况日下。一家企业的状况，只有一半是事实，而一半倒是人们的观点。近几年的事实证明投资界的观点是善变而不可靠的。在1929年，西屋电气公司被认为占据了极为有利的行业地位。但事隔仅仅两年，其股票的价格就已经跌至净资产值以下了，因为人们对该公司未来的任何盈利能力产生了怀疑。
这些考虑不至于否定适用于普通投资者的定律，即只在优秀的企业上投资。但必须搞清楚这样一点，之所以这条定律仍然可以适用，是因为否则的话普通投资者就可能在其它方面承担更大的风险，而不是承认最有人捧场的证券就是最安全的证券。作为证券分析家应该关注市场的情况和被普遍看好的企业，但也要保持独立的判断。如果有充分的理由，分析家应该毫不犹豫地抛出人人皆看好的证券，选择人人都不看好的证券。
证券分析中质的因素与量的因素
对证券进行分析包括了对业务的分析。这种分析可以达到极高的细致程度，因此在实际工作中往往要决定究竟应进行到什么程度。这自然与实际情况有关。购买1000美元债券的投资者当然不必象购买50万美元债券的保险公司那样进行全面彻底的分析，而后者的工作若与债券发行的发起银行相比，也可能就只是小巫见大巫了。换个角度来看，如果只是想选择一种收益率为4。5％的高安全系数债券，所做的分析工作就要比试图在收益率为8％的证券中选择一家安全性高的证券、或在普通股市场中寻找绝对的物美价廉的品种要省事得多。
分析技术与程度应受到投资特点和目的的限制—分析家必须有选择地使用其分析技术。在选择和处理材料时他必须既考虑重要性、可靠性，又考虑到可得性和便利性。他不能被可以获得的大量数据——如铁路公司提交给州际商业委员会的报告——所误导，而在非基本信息上进行过细的研究。而另一方面，他又必须经常忍受重要信息的不足，因为要获得这些信息，要付出超出他所能支付或值得支付的精力。在全面的业务分析中经常会遇到这种情况，例如有关一家企业对专利保护、地理优势以及有利的劳动力条件等因素——这些因素可能都无法持久——的依赖程度的信息可能很难得到。
数据的价值因企业的种类而异—在证券分析的过程中，最重要的是分析家应该认识到由于被分析的企业的种类的不同，某一种数据的价值也会大相径庭。一家铁路公司或大型连锁店的连续5年的总收入或净收入记录，即使不能算是完整无缺，也至少可以当作进行其证券安全性或股票盈利能力分析的有效基础。但是由一家小型采油公司提供的同样数据却不能认为有同样的用处，因为这份数据的决定因素——投人和产出——都会发生显著变动。
证券分析中量的因素与质的因素—将证券分析涉及的诸多因素分为质的因素和量的因素两大类有时是很方便的。量的因素即指公司的各种统计数字，包括损益帐户和资产负债表上所有有用的项目，再加上一些其它数字，比如产量、单位价格、成本、生产能力和未完成订单等。这些各式各样的数字还能细分为0）资本结构、（2）收益与股息、（3）资产与负债和（4）营业统计。
另一方面，质的因素是指行业的性质、企业在行业中占有的地位、地理位置、经营风格和本企业、本行业的前景。企业的报表中一般不会涉及此类问题。分析家必须利用各种可靠或不可靠的信息来源作出判断。
统而言之，对于量的因素的分析要比质的因素容易得多。量的因素数量有限，容易得到，而且更适于作出明确和可靠的结论。而且财务报表中的数字往往反映了许多质的因素，所以即使对后者进行仔细的分析，收获也有可能不是很大。典型的证券分析报告——比如那些经纪商或统计服务公司制作的分析报告——往往对质的因素给予简练、概括的阐述，而把主要篇幅用于展示数字。
质的因素：业务的性质和未来的前景——人们对于证券分析中质的因素较为重视的是业务的性质和企业的经营风格。这两点极为重要，也极难处理。我们不妨先考察一下第一点：企业业务的性质及其发展前景。大多数人都对什么是“成功的企业”有明确的概念，这种观点部分来源于财务报告，部分来源于对本行业的特定条件的认识，另有部分则来源于臆测甚至偏见。
在1923年到1929年经济繁荣期内的大部分时期，有不少主要产业都发生了倒退，包括雪茄、煤炭、棉纺、化肥、皮革、伐木、肉类包装、纸张、船舶、城市铁路交通、制糖和羊毛业。导致倒退的原因不是因为竞争性产品或服务的发展（如煤炭、棉纺等）就是因为生产过剩，贸易受挫（如纸张、伐木和制糖等）。同在这段时期内，另外的一些行业发展迅猛，超过了平均发展水平，比如罐头生产、连锁店、烟草、动画片和公用设施产业。主要原因或是需求的大幅增长（如香烟、动画片等），或是没有遇到竞争对手（如公用设施和罐头制造等），或是因为能够从其他对手中抢到生意（如连锁店）。
从本质而言，那些业务发生滑坡的行业可以被认为是“情景不妙”而应该在投资时予以回避。而相反的那些行业则理所当然地被认为是有利的。但是这种结论经常被证明是大错特错的。极端有利和极端不利的情况都不会持久。无论对于整个经济还是个别行业都是如此。通常都会有修正的力量出现，从而使利润消失的行业重现生机，使收益过高的行业的利润回到与资本相匹配的水平上来。
由于需求的猛增而受益的行业会因为更为迅猛的供给的增长而受挫。近年来广播、航空、电子制冷、公共汽车�
