格雷厄姆-证券分析-第14章

按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！


　　所以，对于各类行业，不应划分为是否受到经济萧条的影响，而是应该划分为受到影响程度的多少。企业的性质越稳固，其债券安全性也越好，债券利息支付占正常收益的比例就可以越大。随着企业稳定性的下降，安全边际要求也要随之提高，以保证利息费用能够被支付；换而言之，其债券占有企业总资本的比例应该更小。
　　投资实践承认行业特性的重要性——投资实践家们早就对这一概念有根深蒂固的了解。将企业分成三类—铁路、公共事业和工业—就是为了反映其内在的相对稳定性，以及由此产生的对超出利息费用之上的利润保障的要求。举例来说，如果一家铁路公司的利润是其所负担债券利息的两倍，投资者可以认为它是很安全的，但如果换了一家工业企业的债券，同样的安全边际就不够了。在1920年到1930年之间的10年里，公共事业行业的状况经历了剧烈的变动。一条鸿沟将该行业划成两边，一边是照明、供热和电力业，另一边是有轨电车业，尽管在以前两边没有什么显著区别。由于电车公司效益低下，被金融圈内人士抛在了“公共事业”范畴之外，而对于公众来说，所谓公共事业企业应该严格地界定为电力、煤气、供水和电话公司。（后来，有人不遗余力地试图将公共事业行业的范围扩大，将其它诸多行业都包容进来，包括天然气、制冰、煤炭甚至仓储企业。）公共事业作为一个行业一直发展稳健，即使是面临1924年到1927年间的小幅工业衰退也未受影响，在投资者心目中占有非常有利的地位，所以到了1929年，公共事业行业拥有了与铁路业相等的信用等级。随着经济萧条的加剧，公共事业行业与交通运输业相比，其总收入与净收入的萎缩都相对要小得多。于是，将资本雄厚的照明和电力企业债券取代优质的铁路公司债券，作为理想的公司投资工具之首选是有道理的。（在1933年，由于费率降低、政府竟争和通货膨胀的威胁，公共事业企业的债券和股票的热门程度受到较大影响。但尽管如此，作者仍然对上述结论深信不疑。）铁路与公共事业企业总收入、净收入及优质
　　铁路与公共事业企业债券平均收益对比表
　　年代　铁路　公共事业
　　总收入1　净收入2　铁路债券收益率％　总收入4　总收入5　净收入4　净收入6　公共事业债券收益率％（3）
　　1922
　　1923
　　1924
　　1925
　　1926
　　1927
　　1928
　　1929
　　1930
　　1931
　　1932　5618
　　6356
　　5985
　　6189
　　6451
　　6206
　　6185
　　6355
　　5342
　　4236
　　3162　777
　　978
　　987
　　1138
　　1231
　　1085
　　1195
　　1274
　　885
　　537
　　332　4。85
　　4。98
　　4。78
　　4。67
　　4。51
　　4。31
　　4。34
　　4。60
　　4。39
　　4。61
　　5。99　1435
　　1593
　　1691
　　1827
　　1995
　　2113
　　2230
　　2309
　　2382
　　——
　　——　——
　　——
　　——
　　——
　　——
　　——
　　——
　　5004
　　4966
　　4811
　　4339　447
　　510
　　546
　　546
　　715
　　776
　　869
　　1007
　　1025
　　——
　　——　——
　　——
　　——
　　——
　　——
　　——
　　——
　　673
　　632
　　606
　　496　5。46
　　5。41
　　5。22
　　5。22
　　5。06
　　4。78
　　4。68
　　4。86
　　4。65
　　4。60
　　5。36
　　注：上述资料的具体来源，参见附录10；
　　计量单位：
　　1。所有美国一级铁路公司的运营收入，包括转轨公司与总站公司；
　　2。包含在上述总收入数字中的所有美国一级铁路公司的运营净收入；
　　3。15张高级铁路债券及15张高级公共事业债券平均收益率，由标准统计公司提供；
　　4。煤气、电力、热力、能源、运输、与供水公司的总收入与净收入，由美国商务部提供，该系列数字统计至1930年；
　　5。显示最新趋势的新统计数字列（接续美国商务部提供的截止到1930年的公共事业总收入数字），由作者根据当时的若干期“当前商业观察”整理而成，包括电力、煤气、有轨电车、与电话公司；
　　6。电话公司净运营收入与其它公共事业公司的净收入，由美国纽约联邦储备银行提供。
　　认为某些群体具有稳定性的看法在1931年一1933年间不攻自破—对1932年的债券报价单的考察对这样的观点提出了质疑：对于投资者而言，某些行业确实比另一些行业存在着一定的优势。那些上市已久，市场价格下挫颇多的证券，几乎是不偏不倚地覆盖了所有三个种类的企业。每一只以清算价出售的工业证券儿乎都可以找到状况相似的属于铁路甚至是公共事业企业的难兄难弟。这种情况说明投资者针对萧条的自我保护功能只能在所谓“一般萧条”时发挥作用，而面对1931年一1933年那种灾难性的大萧条时就无能为力了。但是，如果能够遵循我们的建议，将这些年里的经验当作是一种对投资规律进行探索的实验，那么还是会得到一些对未来不无裨益的结论的。
　　债券价格滑坡的各种原因：1。公共事业企业的过度举债——如果在泡沫消退之后对那些经历了价格崩溃的证券进行一番研究，我们不难发现每一类证券价格崩溃的原因都是各不相同的。公共事业企业的破产并不是由于收益下降，而是因为过于庞大的负债结构而无力经受一次中等程度的经济衰退。根据先前的标准衡量，那些资产结构相当合理的企业可以轻而易举地满足债券的利息要求。但是对于许多采用金字塔式资本结构的控股公司就不同了，它们业务高峰年度收入的每一块钱都被用于支付固定利息费用，因此一旦利润发生萎缩，就几乎没有任何回旋的余地。所以公共事业企业面临的普遍问题与照明或电力业务本身无关，而是由其过于铺张的财务政策导致的。而绝大多数投资者在公共事业企业债券上的损失本是可以借助一个寻常的规律得以避免的，那就是谨慎地挑选债券。退一步说，即使是处于正常的经济周期中，那些采用不良财务政策的企业，最终也注定要崩溃。所以，挑选优良的公共事业企业进行投资的理论，不会因为1931一1933年的这段历史而遭到抛弃。
　　2，对铁路企业收益稳定性的高枯——谈及铁路企业，我们发现情况颇为不同。症结所在是运输业的稳定性被高估，投资者认为满意的安全边际最终却被证实是不够的。这并不是象在讨论公共事业企业时那样，对既有的安全标准的忽略；而是在实际条件已经提出更严格要求时，还继续满足于原有的标准。如果做一次回顾，我们不难发现，自战前时期以来，农村大规模发展，而铁路企业却没能成功地随之增加自己的收益，这已经是一个进入弱势的征兆了，投资者就应该采取更警惕、更明确的态度了。如果投资者将自己施加于工业企业的投资选择标准适用于铁路企业，那么他应该将选择范围缩小到更少的、状况更良好的铁路企业上‘9。事实也证明了如此，几乎所有符合上述标准的铁路公司都经受住了自1929年起的运输收入大滑坡的考验，没有影响到承担其债券的固定利息义务。这是否是一次明智选择的案例，已与我们在此的讨论不甚相关。前车之覆，后车之鉴，我们可以发现，如果以经济萧条期为基础挑选铁路企业债券，就意味着须将正常时期的安全边际进一步提高，高于先前所认为的必要水平。
　　3。工业企业收入水平起伏不定——在工业企业方面，我们又遇到新的问题。工业企业债券的价格崩溃基本上不是由于不良财务政策，也不是由于投资者对安全边际估计不足。在许多案例中，我们发现企业盈利能力的消失是突如其来的。例如海湾州钢铁公司，自1922年到1929年的时期里，每年的收入至少是1929年所须负担利息的3。5倍。但在1930年和1931年，营运亏损巨大，以至影响到生存。20还有许多基础工业，比如古巴的制糖企业和美国的煤矿企业，在1929年之前就已经发生萎缩。在过去，这种萎缩往往都是暂时性的，投资者有理由坚持持有这些企业的债券以图它们能迅速恢复。但在这次，糟糕的经济条件持续了很久，大大超过了以往的时间长度，使投资者基于经验的计算流于破产，而他们的投资也损失惨重。
　　从这些案例中，我们必然能得出这样的结论：即使是在正常时期看来已显得很高的安全边际，在持续不断的经济萧条期中也有可能变得不足C所以仅仅提高工业债券在正常时期的利息保障倍数标准，是不足以保证避免未来可能的损失的。
　　几乎没有工业债券能在1932年一1933年间保持投资级债券的地位—我们不妨考察一下有债券在纽约股票交易所上市、并在1932年至1933年间仍然保持较高信用等级的工业公司名单，它很能说明问题。如果我们的挑选条件是，其价格能够表明人们对它的安全性还较有信心（即价格不低于90，或到期收益率不比7％高出太多）。在所有在纽约股票交易所进行交易的2。00多家企业中，只能挑出区区18家。它们的名单如下：
　　公司及证券名称　　1932—1933最低价
　　1美国机器与铸造公司　15年偿债基金，6％，l939年到期　102。25
　　2美国炼糖公司　15年、6％，l937年到期　98
　　3联合石油公司　12年，6％，l935年到期　94。125
　　4谷物制品加工公司　第一偿债基金，5％，l934年到期　100。625
　　5通用烤制公司　信用债券，5．5％，l940年到期　89。5
　　6通用电气公司　40年信用债券，3．5％，l942年到期　93
　　7通用汽车承兑公司　信用债券，6％。l937年到期　97。75
　　8亨布尔采油和炼油公司　10年信用债券，5．5％，l932年到期
　　信用债券，5％，l937年到期　99
　　94
　　9IBM公司　计算一制表记录公司第一债券，6％，l941年到期　104
　　10利格特和迈尔斯烟草公司　信用债券，5％，l951年到期
　　信用债券，7％，l944年到期　96。5
　　115。125
　　11P．劳里拉德公司　信用债券，5％，l951年到期
　　信用债券，7％，l944年到期　81。25
　　101。625
　　12国民炼糖公司　华纳炼糖公司第一债券．7％，l941年到期　97。5
　　13皮尔斯伯瑞面粉公司　第一债券，6％，l943年到期　90
　　14史密斯（A。o）公司　10年，6．5％，l933年到期　95。5
　　15索科尼一真空公司　通用石油公司第一债券，1940年到期
　　标准百油公司（纽约）信用债券．45％，l951年到期
　　白鹰采油和炼油公司信用债券．55晤，l937年到期　95。75
　　82
　　96。5
　　16印第安纳标准石油公司　泛美石油与运输公司可转换债券，6％，l934年到期
　　辛克菜原油采购公司，55％，l938年到期
　　辛克莱输油管道公司．5％，20年，l942年到期　l00
　　91。75
　　89。125
　　17新泽西标准石油公司　20年，5％，信用债券，1946年到期　98。75
　　18美国钢铁公司　伊利诺依钢铁公司信